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          專欄:國債4.0時代?—配置價值已現

          時間:2017-11-28

          十一月以來,債券市場大幅下跌,十年期國債從3.8%快速上升,目前逼近4.0%的關口,十年期國開債逼近5.0%的關口。長端利率債這樣的下跌速度是比較罕見的。這讓市場又想起了2016年11月底開始的一波連續調整。
            然而,兩者有很大的不同。去年底的債市調整全程伴隨了資金面的緊張。其原因是金融去杠桿拉開序幕,監管層指導市場降杠桿,銀行委外突然受限,負債端資金來源突然受阻,而此時正是剛經歷了2014年開始的三年債券牛市,機構的久期和杠桿較高,資金面呈現非常緊張的狀況,甚至貨基也受到了很大的沖擊。流動性危機帶動所有債券品種大幅下跌。
            目前盡管是處于月底的時間窗口,但資金面并未發生實質的緊張情況,實際上央行還在近期公開市場連續投放貨幣,資金拆借利率也基本保持了穩定。同時,相比利率債而言,信用債下跌明顯更為緩慢,不斷有買盤出現表現出較強的扛跌性。因此,這是一輪在資金面未發生變化下的長端利率調整。與2013年和2016年的下跌有很大不同。
            本輪利率調整,我把它歸為基本面和市場結構的長期預期發生變化主導的調整,這是一輪更為持久的利率中樞再定價的過程。經濟基本面實際變化不大,全年經濟增長較為平穩。只是市場對長期的預期發生了變化。預期變化一方面是體現在長期的通脹預期,供給側改革見效顯著,商品價格維持高位,油價上漲和全球需求回升也提升了通脹預期。另一方面,周期性行業改善帶動企業利潤回升和債務率下降。因此雖然經濟總量下降,但經濟結構開始改善。這正在令傳統的貨幣政策框架發生變化,政策能更多地容忍經濟下行,雙支柱的貨幣政策表態更加注重資產負債管理,因此預計未來很難出現過去降息降準為主的貨幣放松方式。
            市場結構的長期預期變化體現在債券傳統的供求格局發生微妙的變化。過去幾年的配置需求旺盛很大基礎是銀行理財大幅增長。在資管新規配合宏觀審慎監管的制度下,未來很長的時間內,銀行資產負債兩端都很難出現快速增長。
            因此本輪利率高位調整的時間比過去要長,新的變化帶來未來不確定性增強。展望2018年的市場,債券市場并不存在大幅下跌的基礎。從價格來看,目前信用債收益率已經持平甚至超過了貸款利率,對負債穩定的機構來說已顯現較好的配置價值。長期來看,企業融資成本也有降低的必要。目前信用債下跌緩慢其實反應了供求可能正在接近平穩,2018年市場可能進入資產和負債增速雙降帶來的利率再平衡階段。

          黑丝学生