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          專欄:債市長期配置價值顯現 供給側改革拉平債市收益曲線

          時間:2017-09-18

          今年以來的債券市場主要在震蕩中度過,去年年底和今年年中收益率調整較多,其它時間呈現小幅波動走勢。債市環境處于貨幣政策中性、資金價格階段性緊張、市場供求緊平衡、商品價格高企等多重矛盾中。貫穿全年的是我國供給側結構性改革如火如荼地推進,以及金融監管政策的持續不斷推出。從外圍環境看,美債走勢一波三折,美元下跌和人民幣升值幅度超出市場預期。
            供給側結構性改革短期內極大地激發了經濟的活力,但在當前位置上能否啟動一輪強勁的朱格拉周期,還需依賴中國經濟轉型。市場上“新周期”之聲不絕于耳,然而我們看到推動經濟增長的部門仍是房地產和基建,資產負債表和利潤表改善最好的行業是鋼鐵煤炭等周期性行業,從經濟結構調整角度看新意不足。“新周期”實質上是在需求端基本維持不動的情況下,通過傳統重資產行業供給端的削減,短期內使供求關系達到緊平衡或供不應求的狀態。供給側改革使經濟重回活力,化解了企業部門債務風險,贏得了轉型的時間窗口。然而從長期視角看,中國經濟再次起飛更需要實現向人工智能、互聯網、新能源等新興產業的成功轉型,同時降低對重資產行業投資拉動增長模式的依賴程度。
            在真正的新經濟來臨前,中國經濟或出現類滯脹的格局。通脹是個需要關注的問題。日本、美國等國家經濟危機后出現資產價格下跌和落后產業的市場化出清,通脹隨之回落。而中國由于需求端未經充分調整,在此基礎上推進供給側收縮,隨之而來的是價格上漲壓力較大。不同于以往的需求拉動型全面通脹,供給推動的通脹自上游向下游傳導,商品價格上漲最為明顯,CPI表現溫和。但整體趨勢上通脹預期很難下降,這就決定了貨幣政策寬松將會在較長時間內受到抑制。表現于債券市場,或將是短期利率難以大幅下行。
            從經濟短周期的趨勢性看,隨著年內房地產小周期見頂回落,基建逆周期加碼投資高峰退去,經濟會面臨一定下行壓力,8月經濟數據開始出現回落跡象。對經濟的長期風險偏好不高,企業長期投資動力有限,債券市場上長期收益率表現出配置價值,因此我們可能在較長的時間內面對一條較為平坦的收益率曲線。
            貨幣結構對債券市場構成了較多的約束,目前貨幣乘數處于高位,銀行超儲率較低,負債增速和理財增速受限,影響機構配置力量,機構投資更加依賴于央行的貨幣投放。債券投資操作空間變得狹小,央行短期操作對債券市場的影響將加強。
            海外經濟發展給債券市場帶來較多不確定性。歐洲經濟和歐元的異軍突起超出市場預期,美元在特朗普政策不確定性影響下隨之大幅走低。在此背景下,供給側改革帶動的中國經濟表現強勁,疊加外匯市場開放程度加大,人民幣升值成為短期的必然。從中期來看,歐美經濟都在穩中向好,利率水平上升將是主要趨勢。國內債券投資仍需關注全球利率拐點的影響。
            金融去杠桿升級,市場非理性反應將債市籠罩在陰影中,并引致上半年的市場調整,但這一因素對市場的影響在不斷淡化。今年4月份一行三會聯合整頓市場,央行加強了MPA考核,銀監會針對銀行理財和同業投資,不斷出臺如整治“三套利”行為與“四不當”行為等文件。證監會和保監會對資管產品和保險投向做出限制。市場出現了對金融去杠桿的極端悲觀預期,市場上長期限信用債流動性幾乎消失。然而6月以后,隨著金融機構資產負債表有效收縮,監管已經取得成效。最新的貨幣政策執行報告中,央行提出同業存單的考核方式,表明目前監管的協調性在加強,貨幣市場監管、銀行間回購監管都留有一定緩沖期,更加注重金融監管的長效機制。我們認為監管是個長期的過程,不必過分擔憂市場再次出現極度恐慌情緒。
            債券市場當下表現出投資價值。中美利差保護較高,人民幣升值減緩了基礎貨幣收縮壓力。金融監管促進市場健康發展。在今年上半年債市快速調整后,利率水平已經處于歷史上相對高位。年內經濟高點在二季度已經出現,債市有望受益基本面改善帶來的行情。

          黑丝学生